الحل الأمثل لمنطقة اليورو .. أقل احتمالاً!

[ابو تراب]

في الأسبوع الماضي، رأينا لمحة لما يمكن أن تبدو عليه استراتيجية الحل ''الدائم'' لأزمة منطقة اليورو: برنامج لإعادة شراء السندات للديون اليونانية. وذكرني رد الفعل إزاء التقارير بأن مسؤولي الاتحاد الأوروبي كانوا يفكرون في هذا الخيار في الأيام الخوالي، التي كان يستخدم فيها التمويل المهيكل لتوزيع المخاطر. وكانت الأسواق منتعشة للغاية. سوف تنطوي مثل تلك الحزمة على زيادة كبيرة في صندوق الإنقاذ القائم الذي تبلغ قيمته 440 مليار يورو (559 مليار دولار)، الذي يمثل تسهيل الاستقرار المالي الأوروبي. ويحتاج تسهيل الاستقرار المالي الأوروبي إلى مزيد من التوسيع لإقراض البرتغال، وحتى إسبانيا إذا لزم الأمر. وربما يحتاج كذلك إلى الأموال من أجل مشتريات سندات أخرى، إلى جانب أي برنامج يوناني كبير. هنالك طرق عديدة يمكن أن ينجح بواسطتها مثل ذلك البرنامج. وبإمكان منشأة الاستقرار المالي الأوروبي إقراض الأموال إلى الحكومة اليونانية، التي يمكنها بدورها أن تشتري مجدداً سنداتها الخاصة. والبديل الذي يثير الفضول هو أن يشتري تسهيل الاستقرار المالي الأوروبي السندات اليونانية (إما من أسواق ثانوية، وإما من البنك المركزي الأوروبي)، ثم يقايضها بسندات جديدة تصدرها أثينا. وفي جميع الأحوال، سوف يعفى البنك المركزي الأوروبي بناءً على ذلك من برنامج سوق الأوراق المالية الخاص به، الذي اشترى لغاية الآن 76.5 مليار يورو من السندات من البلدان الطرفية في منطقة اليورو.
ستتمثل الفائدة الاقتصادية لبرنامج تسهيل الاستقرار المالي الأوروبي لمقايضة السندات في تقليل معدلات الفائدة على الديون اليونانية، ويعيد في الوقت ذاته كذلك هيكلة سداد الديون. وستدفع البرنامج العملية السوقية كذلك. لن يضطر أي أحد إلى ''تحمل الخسائر''، حيث يتحمل بعض حملة السندات الخسائر طوعاً. وتبدو المخاطر بالنسبة لمنشأة الاستقرار المالي الأوروبي معتدلة كذلك، لأن أسعار الأسواق الثانوية متدنية للغاية، وتعكس فعلياً احتمال تخلف معين عن السداد. غير أن هنالك مشكلتين: إذا اشتريت من الأسواق الثانوية فحسب، ومن البنك المركزي الأوروبي، ربما ينتهي الأمر بك ببرنامج حل أزمة صغيرة للغاية. والغالبية العظمى لهذه السندات ليست في السوق الثانوية، ولكن تحتفظ بها البنوك التي تستخدمها كضمانة في عمليات إعادة التمويل الخاصة بالبنك المركزي الأوروبي. وهذه السندات ليست للبيع.

المشكلة الثانية هي السياسة الألمانية. ولا يعارض الألمان حل التمويل المهيكل لهذه الأزمة، بل على العكس تماماً. ولكن المستشارة الألمانية أنجيلا ميركل، لن تسمح برفع سقف منشأة الاستقرار المالي الأوروبي إلى أعلى من 440 مليار يورو ـــ على الرغم من أنها مستعدة، كما هو واضح، للموافقة على أنه يمكن الوصول فعلياً إلى هذا السقف، الذي لا يمكنه أن يفعل ذلك حالياً.تنبع صعوبات ميركل من الحزب الديمقراطي الحر، الحزب الليبرالي الذي لا يتمتع بالشعبية على نحو متزايد والذي شكلت التحالف معه. وكإشارة على تصميمه، اختار الحزب الديمقراطي الحر صندوق أزمة منطقة اليورو كمبرر للهجوم، كي يحصل على الدعم من الناخبين المناهضين للمشروع الأوروبي. والأسوأ بالنسبة إلى المستشارة هو الموعد النهائي المقترح لحزمة حل شامل للأزمة في 24 آذار (مارس)، قبل أيام فقط من انتخابات الولايات المهمة. لدي شخصياً بعض التعاطف مع رغبة ألمانيا في الحد من مسؤوليتها، ولكن ليس الإصرار على رقم اعتباطي إلى حد ما، كسقف أعلى. وما لا أفهمه شخصياً بالتحديد هو السبب الذي أصبح لأجله المحافظون الألمان في غاية الشهامة، بشأن إلقاء مشكلة مخاطر الائتمان على البنك المركزي الأوروبي. من الواضح أن برنامج سوق الأوراق المالية للبنك يهدد استقلاليته، ما لم يتم تفكيك البرنامج قريباً. أتساءل: أين جميع أولئك الألمان المتشددين إزاء التضخم الآن؟ وهل بإمكان بعض أصدقائي الألمان تفسير هذه الأحجية؟ من الممكن تخيل أن ألمانيا، والاتحاد الأوروبي، سوف يحاولان حل هذه المشكلة السياسية بواسطة حل تمويل مهيكل مبهم. وسوف يكون الهدف هنا بالنسبة لتسهيل الاستقرار المالي الأوروبي هو تولي برنامج لشراء السندات، ولكن دون الحاجة إلى رفع السقف الرسمي. على أية حال، علينا أن نتذكر أن الهدف من التمويل المهيكل هو تفادي شيء ما، وفي الغالب خلافات السوق، أو العوائق التنظيمية. وفي هذه الحالة، سوف يكون الهدف هو تفادي رأي البرلمان، والرأي العام. وربما يرفض أعضاء البرلمان الألماني رفع السقف الشفاف ـــ ولكن من سيعترف في البرلمان الألماني، بأنه لا يدرك بالكامل المخاطر المرتبطة بمقايضة الديون المعقدة؟!تبدو فكرة شراء بسيطة للسندات، وبرنامج للمقايضات، فكرة شفافة وسليمة. ولكن من أجل تجاوز السقف المحدد بمبلغ 440 مليار يورو، سوف يتعين أن يصبح الهيكل معقداً تماماً. وخلال نهاية الأسبوع سمعت شخصياً اقتراحين من النوع الذي يقتضي جعل بيانات التدفق قابلة للفهم بالكامل. حدسي الشخصي هو أنه سيكون هناك نوع ما من الاتفاق ـــ يوجد دائماً مثل هذا الاتفاق. وعلى الأرجح أن يحترم الخط الذي حددته ألمانيا بمبلغ 440 مليار يورو. أما من حيث تأثيراته، فسوف يكون البرنامج إما صغيراً وغير مهم، أو كبيراً وساماً. وإذا مضت السياسة الألمانية في الاتجاه الخاطئ، فسوف ينتهي الأمر بنا إلى البرنامج الأول. وإذا مضت في الاتجاه الصحيح، فربما ينتهي الأمر بنا، رغم ذلك، إلى البرنامج الثاني. الحل الأمثل على الإطلاق هو الحل الأقل احتمالاً: زيادة كبيرة، ولكن محدودة، على سقف الإقراض الخاص بمنشأة الاستقرار المالي الأوروبي، وبرنامج شراء سندات كبير ترافقه إعادة هيكلة القطاع المالي. وسوف يكون ذلك بمثابة خطوة باتجاه حل الأزمة سوف يفهمها الجميع. تشتمل المشكلة السياسية على هدفين لا يمكن التوافق بينهما: رغبة ألمانيا في تحمل مسؤولية محدودة، وإعفاء ديون يكون فعالاً. وسوف يكون ذلك حلاً صعباً، وأصعب بكثير مما يدرك المستثمرون.

[ابو تراب]

في الأسبوع الماضي، رأينا لمحة لما يمكن أن تبدو عليه استراتيجية الحل ''الدائم'' لأزمة منطقة اليورو: برنامج لإعادة شراء السندات للديون اليونانية. وذكرني رد الفعل إزاء التقارير بأن مسؤولي الاتحاد الأوروبي كانوا يفكرون في هذا الخيار في الأيام الخوالي، التي كان يستخدم فيها التمويل المهيكل لتوزيع المخاطر. وكانت الأسواق منتعشة للغاية. سوف تنطوي مثل تلك الحزمة على زيادة كبيرة في صندوق الإنقاذ القائم الذي تبلغ قيمته 440 مليار يورو (559 مليار دولار)، الذي يمثل تسهيل الاستقرار المالي الأوروبي. ويحتاج تسهيل الاستقرار المالي الأوروبي إلى مزيد من التوسيع لإقراض البرتغال، وحتى إسبانيا إذا لزم الأمر. وربما يحتاج كذلك إلى الأموال من أجل مشتريات سندات أخرى، إلى جانب أي برنامج يوناني كبير. هنالك طرق عديدة يمكن أن ينجح بواسطتها مثل ذلك البرنامج. وبإمكان منشأة الاستقرار المالي الأوروبي إقراض الأموال إلى الحكومة اليونانية، التي يمكنها بدورها أن تشتري مجدداً سنداتها الخاصة. والبديل الذي يثير الفضول هو أن يشتري تسهيل الاستقرار المالي الأوروبي السندات اليونانية (إما من أسواق ثانوية، وإما من البنك المركزي الأوروبي)، ثم يقايضها بسندات جديدة تصدرها أثينا. وفي جميع الأحوال، سوف يعفى البنك المركزي الأوروبي بناءً على ذلك من برنامج سوق الأوراق المالية الخاص به، الذي اشترى لغاية الآن 76.5 مليار يورو من السندات من البلدان الطرفية في منطقة اليورو.
ستتمثل الفائدة الاقتصادية لبرنامج تسهيل الاستقرار المالي الأوروبي لمقايضة السندات في تقليل معدلات الفائدة على الديون اليونانية، ويعيد في الوقت ذاته كذلك هيكلة سداد الديون. وستدفع البرنامج العملية السوقية كذلك. لن يضطر أي أحد إلى ''تحمل الخسائر''، حيث يتحمل بعض حملة السندات الخسائر طوعاً. وتبدو المخاطر بالنسبة لمنشأة الاستقرار المالي الأوروبي معتدلة كذلك، لأن أسعار الأسواق الثانوية متدنية للغاية، وتعكس فعلياً احتمال تخلف معين عن السداد. غير أن هنالك مشكلتين: إذا اشتريت من الأسواق الثانوية فحسب، ومن البنك المركزي الأوروبي، ربما ينتهي الأمر بك ببرنامج حل أزمة صغيرة للغاية. والغالبية العظمى لهذه السندات ليست في السوق الثانوية، ولكن تحتفظ بها البنوك التي تستخدمها كضمانة في عمليات إعادة التمويل الخاصة بالبنك المركزي الأوروبي. وهذه السندات ليست للبيع.

المشكلة الثانية هي السياسة الألمانية. ولا يعارض الألمان حل التمويل المهيكل لهذه الأزمة، بل على العكس تماماً. ولكن المستشارة الألمانية أنجيلا ميركل، لن تسمح برفع سقف منشأة الاستقرار المالي الأوروبي إلى أعلى من 440 مليار يورو ـــ على الرغم من أنها مستعدة، كما هو واضح، للموافقة على أنه يمكن الوصول فعلياً إلى هذا السقف، الذي لا يمكنه أن يفعل ذلك حالياً.تنبع صعوبات ميركل من الحزب الديمقراطي الحر، الحزب الليبرالي الذي لا يتمتع بالشعبية على نحو متزايد والذي شكلت التحالف معه. وكإشارة على تصميمه، اختار الحزب الديمقراطي الحر صندوق أزمة منطقة اليورو كمبرر للهجوم، كي يحصل على الدعم من الناخبين المناهضين للمشروع الأوروبي. والأسوأ بالنسبة إلى المستشارة هو الموعد النهائي المقترح لحزمة حل شامل للأزمة في 24 آذار (مارس)، قبل أيام فقط من انتخابات الولايات المهمة. لدي شخصياً بعض التعاطف مع رغبة ألمانيا في الحد من مسؤوليتها، ولكن ليس الإصرار على رقم اعتباطي إلى حد ما، كسقف أعلى. وما لا أفهمه شخصياً بالتحديد هو السبب الذي أصبح لأجله المحافظون الألمان في غاية الشهامة، بشأن إلقاء مشكلة مخاطر الائتمان على البنك المركزي الأوروبي. من الواضح أن برنامج سوق الأوراق المالية للبنك يهدد استقلاليته، ما لم يتم تفكيك البرنامج قريباً. أتساءل: أين جميع أولئك الألمان المتشددين إزاء التضخم الآن؟ وهل بإمكان بعض أصدقائي الألمان تفسير هذه الأحجية؟ من الممكن تخيل أن ألمانيا، والاتحاد الأوروبي، سوف يحاولان حل هذه المشكلة السياسية بواسطة حل تمويل مهيكل مبهم. وسوف يكون الهدف هنا بالنسبة لتسهيل الاستقرار المالي الأوروبي هو تولي برنامج لشراء السندات، ولكن دون الحاجة إلى رفع السقف الرسمي. على أية حال، علينا أن نتذكر أن الهدف من التمويل المهيكل هو تفادي شيء ما، وفي الغالب خلافات السوق، أو العوائق التنظيمية. وفي هذه الحالة، سوف يكون الهدف هو تفادي رأي البرلمان، والرأي العام. وربما يرفض أعضاء البرلمان الألماني رفع السقف الشفاف ـــ ولكن من سيعترف في البرلمان الألماني، بأنه لا يدرك بالكامل المخاطر المرتبطة بمقايضة الديون المعقدة؟!تبدو فكرة شراء بسيطة للسندات، وبرنامج للمقايضات، فكرة شفافة وسليمة. ولكن من أجل تجاوز السقف المحدد بمبلغ 440 مليار يورو، سوف يتعين أن يصبح الهيكل معقداً تماماً. وخلال نهاية الأسبوع سمعت شخصياً اقتراحين من النوع الذي يقتضي جعل بيانات التدفق قابلة للفهم بالكامل. حدسي الشخصي هو أنه سيكون هناك نوع ما من الاتفاق ـــ يوجد دائماً مثل هذا الاتفاق. وعلى الأرجح أن يحترم الخط الذي حددته ألمانيا بمبلغ 440 مليار يورو. أما من حيث تأثيراته، فسوف يكون البرنامج إما صغيراً وغير مهم، أو كبيراً وساماً. وإذا مضت السياسة الألمانية في الاتجاه الخاطئ، فسوف ينتهي الأمر بنا إلى البرنامج الأول. وإذا مضت في الاتجاه الصحيح، فربما ينتهي الأمر بنا، رغم ذلك، إلى البرنامج الثاني. الحل الأمثل على الإطلاق هو الحل الأقل احتمالاً: زيادة كبيرة، ولكن محدودة، على سقف الإقراض الخاص بمنشأة الاستقرار المالي الأوروبي، وبرنامج شراء سندات كبير ترافقه إعادة هيكلة القطاع المالي. وسوف يكون ذلك بمثابة خطوة باتجاه حل الأزمة سوف يفهمها الجميع. تشتمل المشكلة السياسية على هدفين لا يمكن التوافق بينهما: رغبة ألمانيا في تحمل مسؤولية محدودة، وإعفاء ديون يكون فعالاً. وسوف يكون ذلك حلاً صعباً، وأصعب بكثير مما يدرك المستثمرون.